?2022年初以來(lái)，美歐中央銀行紛紛收緊貨幣政策，加快進(jìn)入加息軌道，而日本中央銀行堅守超寬松貨幣政策，維持負利率調控目標，導致日元匯率大幅波動(dòng)，并對日本經(jīng)濟造成沖擊。2023年2月，日本政府宣布日本中央銀行最高人事變動(dòng)方案，由經(jīng)濟學(xué)家、前日本中央銀行貨幣政策委員會(huì )成員植田和男擔任新一任中央銀行行長(cháng)，接替已任職十年且不斷堅持超寬松貨幣政策的前任行長(cháng)黑田東彥，這意味著(zhù)日本貨幣政策可能會(huì )發(fā)生一定調整。在美聯(lián)儲加息前景仍不明朗、物價(jià)上漲引發(fā)日本社會(huì )不滿(mǎn)情緒、超寬松貨幣政策副作用日益凸顯的復雜情況下，日本中央銀行高層人事更迭后日本貨幣政策的走向備受矚目。
日本超寬松貨幣政策的發(fā)展演變
2012年12月，日本首相安倍晉三上臺執政并推出以“三支箭”為核心的“安倍經(jīng)濟學(xué)”，即大膽的貨幣政策、靈活的財政政策以及刺激民間投資的增長(cháng)戰略。作為踐行“安倍經(jīng)濟學(xué)”的先鋒，2013年3月，日本通脹派知名人物黑田東彥出任日本中央銀行行長(cháng)，此后日本中央銀行多次調整貨幣政策，不斷加大寬松力度。2013年4月，日本中央銀行推出“量化與質(zhì)化金融寬松政策（QQE）”，該政策又被稱(chēng)為“異次元金融寬松政策”，其主要內容是：擴大基礎貨幣供給量并在兩年內實(shí)現翻倍、增加國債和風(fēng)險資產(chǎn)的購入量、延長(cháng)國債持有期間，從而壓低中長(cháng)期貸款利息，促進(jìn)民間投資。2016年1月，日本中央銀行推出“負利率政策”，將短期政策利率水平設定在-0.1%；同年9月，日本中央銀行又推出“收益率曲線(xiàn)控制（YCC）”政策，繼續將短期政策利率水平設定在-0.1%，并通過(guò)市場(chǎng)操作將10年期國債利率水平控制在0%左右，從而實(shí)施以長(cháng)短期利率操作為核心的貨幣寬松政策。
2020～2021年，新冠疫情對日本經(jīng)濟造成嚴重打擊，為促進(jìn)經(jīng)濟復蘇，日本中央銀行繼續堅持超寬松貨幣政策，大量買(mǎi)入國債和風(fēng)險資產(chǎn)，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。2020年3月，日本中央銀行宣布將交易型開(kāi)放式指數基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）等風(fēng)險資產(chǎn)購買(mǎi)額度上調一倍；同年4月，日本中央銀行宣布取消每年購買(mǎi)80萬(wàn)日元長(cháng)期國債的上限規模，繼續增加國債持有量。進(jìn)入2022年，日本和美國利差的擴大致使日元迅速貶值，根據日本中央銀行統計，美元兌日元匯率由2022年3月初的1美元兌115日元左右一路上升，到了10月中下旬一度突破150日元。基于此，2022年9月和10月，日本中央銀行通過(guò)拋售美元、買(mǎi)入日元實(shí)施非公開(kāi)外匯干預，力圖減緩日元貶值速度，然而這種單邊匯率市場(chǎng)干預難以起到持續影響作用。2022年12月，在內外壓力下，日本中央銀行上調收益率曲線(xiàn)控制目標，將10年期日本國債的收益率目標浮動(dòng)區間從±0.25%上調至±0.5%，這成為日本試水調整超寬松貨幣政策的第一步。
超寬松貨幣政策的副作用日益凸顯
一是物價(jià)上漲對企業(yè)經(jīng)營(yíng)和居民生活造成嚴重壓力。除國際形勢緊張導致能源原材料價(jià)格上漲并向供應鏈傳導外，長(cháng)期量化寬松、日本與美國間的利差擴大而導致的日元貶值成為加劇物價(jià)上漲、引發(fā)輸入型通脹的關(guān)鍵。根據日本總務(wù)省統計數據，2022年，日本CPI綜合指數（除生鮮食品外）較上年平均上漲2.3%，其中，9～12月較上年同期上漲幅度均超過(guò)3.0%,12月則達到4.0%，創(chuàng )下近41年以來(lái)的最高值。由于物價(jià)普遍上漲，企業(yè)原材料、零部件等采購成本顯著(zhù)上升，擠壓了企業(yè)利潤空間；而居民消費則是承擔物價(jià)上漲后果的最終環(huán)節，特別是日常消費品占家庭消費比例較高的中低收入家庭將面臨更多的支出。同時(shí)，由于名義工資增長(cháng)幅度趕不上物價(jià)上漲速度，日本工薪階層實(shí)際工資收入縮水。根據日本厚生勞動(dòng)省統計數據，2022年日本名義平均工資比上年上升2.1%，但去除物價(jià)因素后的實(shí)際平均工資比上年下降0.9%，說(shuō)明居民家庭可支配收入進(jìn)一步減少。
二是加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)性和脆弱性。為維持收益率曲線(xiàn)控制目標，日本中央銀行大量購買(mǎi)國債，國債購入額連創(chuàng )新高。在實(shí)施超寬松貨幣政策的十年間，日本銀行的國債持有額翻了兩番，截至2022年9月末，日本中央銀行在日本政府全部發(fā)行的國債中持有份額已經(jīng)超過(guò)50%。這不僅嚴重削弱了國債市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現機制，而且當利率波動(dòng)時(shí)，中央銀行持有的國債市值也會(huì )隨之波動(dòng)。事實(shí)上，在2022年12月日本中央銀行上調收益率曲線(xiàn)控制區間后，日本國債市值下跌，中央銀行資產(chǎn)負債表中計入大量減值損失。同時(shí)，在長(cháng)期超寬松貨幣政策下，中央銀行通過(guò)長(cháng)短期利率操作壓低了商業(yè)銀行貸款利率，以促進(jìn)企業(yè)增加融資和投資。而銀行主要業(yè)務(wù)利潤來(lái)自于銀行支付的存款利息和收取的貸款利息之差，貸款利率下降意味著(zhù)貸款利息收入減少，導致商業(yè)銀行等金融機構的經(jīng)營(yíng)環(huán)境日益嚴峻。2022年12月末，日本地方銀行計入的包括國債在內的減值損失累計達到1.46萬(wàn)億日元；并且，鑒于黑田東彥體制下超寬松貨幣政策已經(jīng)陷入僵局，市場(chǎng)的警惕性上升，此前日本中央銀行宣布以固定利率無(wú)限量購入國債、調高收益率曲線(xiàn)控制浮動(dòng)區間等引導性信息均引發(fā)了金融市場(chǎng)劇烈震蕩。
三是經(jīng)濟嚴重依賴(lài)低利率政策環(huán)境，實(shí)施超寬松貨幣政策的時(shí)間越長(cháng)，退出就會(huì )越困難。日本經(jīng)濟目前仍處于低迷狀態(tài)，尚未從疫情沖擊下完全恢復。根據日本內閣府發(fā)布的GDP統計數據，2022年日本實(shí)際GDP增長(cháng)率僅為1.1%，較2021年2.1%的水平有所下降；并且，2022年實(shí)際GDP的金額為546.0萬(wàn)億日元，低于疫情前2019年的水平（552.5萬(wàn)億日元）。退出超寬松貨幣政策意味著(zhù)向已經(jīng)遇冷的國內市場(chǎng)繼續潑冷水，經(jīng)濟有可能陷入衰退。根據日本智庫測算，如果日本中央銀行放棄收益率曲線(xiàn)控制，長(cháng)期利率將有可能提高1.1%，這將造成企業(yè)年經(jīng)營(yíng)利潤下降3%、設備投資下降9%；同時(shí)，日本政府部門(mén)由于積累了巨額債務(wù)，也難以承受較高利率。多年來(lái)，日本依靠發(fā)行國債籌集財政資金，截至2022年末，日本國債余額已經(jīng)達到1115.5萬(wàn)億日元，政府債務(wù)余額與名義GDP之比，即政府負債率達到263.9%，在主要發(fā)達國家中為最高，是美國（122.1%）的兩倍以上，大大超出德國（71.1%）、英國（87.0%）、法國（111.8%）的水平。得益于低利率環(huán)境，即使日本國債余額不斷攀升，利息費用也能大體維持在一定區間內，日本財政也能持續運行。然而，如果利率上升，巨額國債所產(chǎn)生的利息費用將會(huì )激增，財政可持續性將遭遇嚴峻挑戰。
日本中央銀行未來(lái)貨幣政策走向
在已任職十年的日本中央銀行行長(cháng)黑田東彥任職期滿(mǎn)之際，日本政府正式確定由經(jīng)濟學(xué)家植田和男擔任新任行長(cháng)。一般來(lái)說(shuō)，日本中央銀行行長(cháng)由財務(wù)省高官或者中央銀行高層輪流擔任，黑田東彥及其前任白川方明分別出身財務(wù)省與中央銀行，而植田和男則是首位經(jīng)濟學(xué)家出身的中央銀行行長(cháng)。在破例起用經(jīng)濟學(xué)家擔任行長(cháng)的同時(shí)，日本政府也顧及中央銀行、財務(wù)省的立場(chǎng)，同期任命的兩位副行長(cháng)內田真一與冰見(jiàn)野良三分別曾任職于中央銀行和財務(wù)省，構成了“經(jīng)濟學(xué)家+中央銀行+財務(wù)省”的平衡組合。植田和男的政策傾向被認為比較中立，從其公開(kāi)發(fā)表的文章觀(guān)點(diǎn)中可以看出，其認為超寬松貨幣政策對于當前日本促進(jìn)經(jīng)濟復蘇和維持物價(jià)具有重要意義，貨幣政策急速、草率的轉向并不可取，因此，需要在一定時(shí)期內繼續維持超寬松貨幣政策。但是，日本超長(cháng)期、超寬松的貨幣政策的負面作用也需要重視，日本中央銀行需要探索制定一個(gè)謹慎退出超寬松貨幣政策的策略。同時(shí)，擴大財政支出對于刺激經(jīng)濟增長(cháng)確有必要，由于日本政府巨額債務(wù)風(fēng)險極高，且對潛在增長(cháng)將會(huì )產(chǎn)生負面影響，因此，需要注意財政政策和金融政策的平衡。
在日本超寬松貨幣政策備受質(zhì)疑的敏感時(shí)期，日本中央銀行行長(cháng)的更換對日本貨幣政策的走向將起到重要作用。雖然政策前景仍具有不確定性，但基于當前日本經(jīng)濟形勢、新行長(cháng)政策傾向及日本政府起用中央銀行新領(lǐng)導層的考量等因素，可以預計，接下來(lái)日本中央銀行政策走向將以溫和轉向、漸進(jìn)調整為主基調。具體而言，從短期方面看，日本中央銀行仍將在維持現有政策延續性的前提下，聚焦通脹和工資兩個(gè)重要指標，在工資增長(cháng)驅動(dòng)經(jīng)濟良性循環(huán)前，保持一定的寬松政策力度；同時(shí)，將繼續關(guān)注物價(jià)上漲壓迫經(jīng)濟民生、國債市場(chǎng)機能減弱、金融機構經(jīng)營(yíng)狀況惡化等不利因素，盡量緩解長(cháng)期超寬松貨幣政策的副作用。從中長(cháng)期方面看，日本中央銀行新決策層將以退出“黑田路線(xiàn)”為實(shí)質(zhì)目標，逐步實(shí)現貨幣政策正常化，在系統梳理自2013年啟動(dòng)的“量化與質(zhì)化金融寬松政策”和2016年啟動(dòng)的“收益率曲線(xiàn)控制”的效果和缺陷的基礎上，根據形勢分階段修正其中過(guò)度激進(jìn)的措施，以迂回方式，刺探把握市場(chǎng)反映后逐步跟進(jìn)，循序漸進(jìn)向市場(chǎng)釋放政策信息，以相對溫和而穩健的方式引導其預期，從而在不引發(fā)市場(chǎng)混亂的情況下逐步收縮貨幣政策。此外，日本中央銀行將于2023年4月啟動(dòng)中央銀行數字貨幣試點(diǎn)計劃，用來(lái)測試數字日元的實(shí)際應用情況。新行長(cháng)植田和男十分重視數字貨幣的發(fā)展，認為日本中央銀行數字貨幣的研發(fā)已經(jīng)落后于國際先進(jìn)水平，應通過(guò)國際合作推動(dòng)日本數字貨幣的進(jìn)展。因此，積極推進(jìn)中央銀行數字貨幣的技術(shù)研發(fā)和實(shí)際應用、加強數字貨幣的國際合作應是日本中央銀行今后重點(diǎn)推進(jìn)的領(lǐng)域。
目前看，日本中央銀行下一步政策將以平穩轉型過(guò)渡為根本目標，新行長(cháng)植田和男相對溫和的政策傾向，將促使其在反思重整現有政策時(shí)，基本不會(huì )輕率冒進(jìn)或緊追美聯(lián)儲步伐。但是與此同時(shí)，中央銀行新決策層的內部協(xié)調及其與政府之間的關(guān)系理順需要時(shí)間，加上長(cháng)期量化寬松的負面作用累積，導致政策容錯率較低。接下來(lái)，日本中央銀行政策行動(dòng)仍有可能引發(fā)股市、匯市、債市震蕩乃至風(fēng)險外溢。基于此，我國一方面應加強對日方政策的觀(guān)測，密切關(guān)注日元匯率走勢、對沖成本及資金流向變化等指標，對可能的日元升值、資產(chǎn)拋售與局部流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的影響加以預防，維護我國金融系統平穩運行；另一方面可積極利用各種渠道，在維持現有中日韓財長(cháng)及中央銀行行長(cháng)會(huì )談機制前提下，推動(dòng)與日本的金融合作進(jìn)程，在中央銀行數字貨幣研發(fā)、綠色產(chǎn)業(yè)融資、第三方市場(chǎng)融資合作等方面，調動(dòng)日本經(jīng)濟界專(zhuān)業(yè)人士及民間企業(yè)積極性，共同摸索務(wù)實(shí)合作路徑。
