日本深觀(guān)察丨日本貨幣政策展望：“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的小步調整
3月19日，日本央行宣布調整其貨幣政策框架，將無(wú)抵押隔夜拆借利率維持在0至0.1%左右，首次結束負利率政策，并停止購買(mǎi)交易所交易基金（ETF）和不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）,逐步減少對商業(yè)票據和公司債券購買(mǎi)，質(zhì)化寬松趨于收斂。各界疑慮日本央行是否會(huì )進(jìn)一步調整其貨幣政策框架。為此，本文梳理了近十年來(lái)日本貨幣政策實(shí)踐發(fā)展脈絡(luò )，并分析了當前日本經(jīng)濟形勢。當前，日本經(jīng)濟回升仍在初期，呵護復蘇勢頭并維持市場(chǎng)穩定仍是政策取向，日本貨幣政策難以進(jìn)一步大幅調整，仍將以“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的小步調整為主。
當前日本經(jīng)濟形勢的特征
總體來(lái)看，日本通脹數據回升至日本央行目標值以上，經(jīng)濟增速有所回升。通脹方面，自2022年4月以來(lái)，日本CPI已連續20多個(gè)月高于2%，日本央行“通脹超調承諾”盯住的剔除新鮮食品和能源后的CPI自2022年11月以來(lái)已經(jīng)連續15個(gè)月高于2%。經(jīng)濟數據方面，按照不變價(jià)計算，2022年和2023年日本GDP增速分別為1.0%和1.9%，高于“1991-2021”三十年間的平均經(jīng)濟增速（0.7%）。從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，自2021年6月以來(lái)，調查失業(yè)率維持在3%以下，在G7國家中處于最低水平，并維持下行態(tài)勢。與此同時(shí)，有效求人倍率自2021年以來(lái)整體呈現上行態(tài)勢。日本央行在3月19日更改貨幣政策框架的聲明中認為，隨著(zhù)勞動(dòng)力市場(chǎng)和薪資改善，工資和價(jià)格之間的良性循環(huán)已經(jīng)變得更加穩固。
從經(jīng)濟增長(cháng)的質(zhì)量來(lái)看，日本內生經(jīng)濟動(dòng)力依然較弱,支撐日本經(jīng)濟的第一大因素是外需。值得注意的是，日本國內需求對GDP的貢獻率已連續兩個(gè)季度為負，特別是私人部門(mén)需求相對乏力，2023年私人需求增速僅有0.7%，低于經(jīng)濟整體增速。具體來(lái)看，一是私人消費。2023年第三季度、第四季度私人消費對實(shí)際GDP貢獻率均為負數，全年增速僅有0.7%，增速不及近三十年中位數水平，絕對規模仍不及疫情前的2019年水平。二是私人住宅投資。連續多年的下滑大趨勢并未出現根本性轉變，2023年私人住宅投資絕對規模仍處于三十年來(lái)最低水平區間。雖然2023年私人住宅投資增速為1.1%，高于近三十年的均值，但主要原因是2020-2022年已連續三年增速為負，基數較低。三是私人企業(yè)設備投資，盡管維持了新冠疫情后連續三年正增長(cháng)，但2023年該投資規模仍不及疫情前的2019年水平。此外，公共投資和政府消費2023年增速分別為2.8%和0.9%，對日本經(jīng)濟形成了一定補位，但整體國內需求依舊不足。在此背景下，外需成為日本經(jīng)濟貢獻第一大因素。2023年第二、三、四季度貨物和服務(wù)凈出口對日本實(shí)際GDP同比增長(cháng)的貢獻率分別高達45%、96%和116%，呈現逐季走高態(tài)勢。
支撐本輪日本經(jīng)濟復蘇的外部原因在于，日本經(jīng)濟結構已從貿易轉向海外投資，世界政治經(jīng)濟格局調整使日本有所受益。上世紀90年代以來(lái)，日本企業(yè)加速了出海進(jìn)程，加大了對海外的直接投資和企業(yè)兼并收購，致使日本企業(yè)大部分收入來(lái)自海外收入差額。經(jīng)常賬戶(hù)余額體現了一國的經(jīng)濟結構和儲蓄投資平衡情況。上世紀90年代以來(lái)，日本經(jīng)常賬戶(hù)差額連續三十多年保持盈余狀態(tài)，特別是2023年經(jīng)常賬戶(hù)余額高達20.6萬(wàn)億日元，約為2022年的兩倍，占2023年日本現價(jià)GDP比重為3.5%，該比重高于歷史均值（2.8%）。探究經(jīng)常賬戶(hù)余額的結構發(fā)現，海外投資收益差額占經(jīng)常賬戶(hù)余額的比重從上世紀90年代初的30%左右水平，上升至2023年的168%，是對日本經(jīng)常賬戶(hù)盈余的第一大貢獻因素。反觀(guān)貨物和服務(wù)差額，占經(jīng)常賬戶(hù)盈余的比重從九十年代初的70%左右水平下滑，且自2019年以來(lái)持續為負。在外需成為日本經(jīng)濟第一大支撐的背景下，支撐力主要來(lái)自海外投資收益而非國際貿易。在此背景下，由于中國和美國之間的戰略博弈和世界多地頻發(fā)的爭端，區域性產(chǎn)業(yè)鏈得以再構建，日本企業(yè)及其海外投資有所獲利。
支撐本輪日本經(jīng)濟復蘇的內部原因在于，“安倍經(jīng)濟學(xué)”取得一定成效。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，伴隨房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格大幅回落，私人部門(mén)出現“資產(chǎn)負債表衰退”。但2013年以來(lái)，時(shí)任日本首相安倍晉三推出了“三支箭政策”，即增加貨幣供應、擴大政府支出以及經(jīng)濟和監管改革。在“安倍經(jīng)濟學(xué)”推動(dòng)下，日本股市自2013年以來(lái)就開(kāi)啟上漲態(tài)勢并延續至今，日經(jīng)225指數從2013年初10000點(diǎn)左右上漲至2024年春突破39000點(diǎn)。東京住宅的房?jì)r(jià)指數自2013年也開(kāi)啟上漲態(tài)勢，從2013年初的97.7上漲至2023年9月的160以上。當前，日本的股市指數和房地產(chǎn)水平均已回升至日本經(jīng)濟高峰期水平，修復全部跌幅，資產(chǎn)泡沫破滅的影響相繼出清。房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價(jià)格回升，助力私人部門(mén)資產(chǎn)負債表修復和信心回暖。
日本央行采取“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的小步調整策略
結合前文分析發(fā)現，當前日本經(jīng)濟明顯回升，世界政經(jīng)格局利好及內部資產(chǎn)價(jià)格修復等原因致使日本經(jīng)濟回升，通脹已達日本央行政策目標水平。在此背景下，日本央行適應性地調整其貨幣政策，但短期內改變寬松取向的可能性不大，而是采取漸進(jìn)式調整。
第一，日本經(jīng)濟回升的可持續性仍然存疑，當前貨幣政策框架并未改變寬松取向。一方面，制約日本經(jīng)濟固有的結構性因素，如日本企業(yè)競爭力不足、老齡化嚴重、政府債務(wù)率高企等問(wèn)題仍未解決，通脹回升缺乏長(cháng)期性、內生性支持動(dòng)力。另一方面，2022年和2023年的經(jīng)濟回升增幅并未明顯超越近三十年來(lái)日本經(jīng)濟增速的中樞和波動(dòng)范圍。國際貨幣基金組織、世界銀行均預測2024年和2025年日本經(jīng)濟增速為0.9%和0.8%，未脫離過(guò)去三十年的經(jīng)濟增速趨勢。此外，日本并非第一次出現通脹形勢向好，此前曾經(jīng)“曇花一現”。在2014年4月至2015年3月的一年間，日本月度CPI同比數值均在2%以上，但隨后又陷入長(cháng)達七年的CPI同比數值不及2%。3月，日本央行的貨幣政策框架改變，從負利率變?yōu)榱憷剩毡纠嗜蕴幱谌蛲莸兀粚鴤徺I(mǎi)仍未改變，對ETF和J-REITs的購買(mǎi)結束，質(zhì)化寬松趨于收斂；但對國債的購買(mǎi)不變，量化寬松取向依舊不變。
第二，日本貨幣政策難以進(jìn)一步大幅度調整，否則可能導致金融市場(chǎng)和政府債務(wù)過(guò)度承壓。如日本貨幣政策大幅度調整，日本國債等資產(chǎn)價(jià)格可能波動(dòng)，增添市場(chǎng)恐慌情緒，甚至使日本央行聲譽(yù)受損，貨幣政策維持市場(chǎng)預期穩定的效能減弱。同時(shí)，如果市場(chǎng)預期日本央行可能大幅度調整貨幣政策，則市場(chǎng)投資者為規避損失將爭先賣(mài)出債券離場(chǎng)，導致債券市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大，甚至日本央行不得不天量承接市場(chǎng)賣(mài)出的國債，導致日本國債市場(chǎng)交易進(jìn)一步萎縮。另一方面，2022年日本政府債務(wù)率高達261%，已連續多年高居世界主要經(jīng)濟體的首位，利率猛烈回升將導致政府債務(wù)付息壓力增大。此外，日本貨幣政策調整還可能引起經(jīng)濟全方位變局。日本央行于2023年4月發(fā)文表示，自1990年代末日本經(jīng)濟陷入通貨緊縮以來(lái)，實(shí)現物價(jià)穩定一直是數十年的焦點(diǎn)問(wèn)題，并已實(shí)施各種貨幣寬松措施。這些貨幣寬松措施相互關(guān)聯(lián)，對日本經(jīng)濟活動(dòng)、價(jià)格和金融機構等產(chǎn)生了影響。日本央行將在大約一年到一年半的時(shí)間內對貨幣政策實(shí)施多方面審查。
第三，日本央行操作風(fēng)格較為謹慎，大概率將延續漸進(jìn)式調整策略。盡管日本到達通脹目標后，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)向好等因素共振，對日本央行調整貨幣政策的呼聲和預期較高，但日本央行保持了克制和謹慎。從政策實(shí)踐來(lái)看，日本央行通過(guò)漸進(jìn)式調整收益率曲線(xiàn)控制政策的上限幅度實(shí)現了貨幣政策的小步調整，而非一次性退出YCC政策。具體歷程是，2018年7月，日本央行將十年期國債收益率波動(dòng)范圍控制在±0.1%，2021年3月則將十年期國債收益率波動(dòng)范圍放寬至±0.25%；2022年12月進(jìn)一步將波動(dòng)范圍放寬至±0.5%。2023年10月，日本央行決定更加靈活地使用收益率曲線(xiàn)控制政策，將長(cháng)期利率上限設定在1%，收益率曲線(xiàn)控制政策對利率的管控已經(jīng)極大程度減弱，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)完成逐步退出。當前，日本已將隔夜利率從-0.1%調整為0到0.1%，提升幅度較小，謹慎風(fēng)格的日本央行大概率不會(huì )進(jìn)一步大幅調整，而是跟隨經(jīng)濟金融形勢小步跟隨。
（閆坤：中國社會(huì )科學(xué)院日本研究所黨委書(shū)記、研究員；張曉珉：中國社會(huì )科學(xué)院大學(xué)應用經(jīng)濟學(xué)院博士、中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )項目主管）